文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度(dù)放松或(huò)是(shì)破(pò)局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债(zhài)，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(y天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音ǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解(jiě)决(jué)的办法大(dà)概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债务化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业(yè)部(bù)门投(tóu)资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内难(nán)以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的(de)刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使(shǐ)用(yòng)了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的(de)调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入(rù)不确(què)定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)进(jìn)行了(le)很大(dà)的(de)支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足(zú)。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半(bàn)，其可(kě)持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计(jì)将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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