平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均值(zhí)。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数(shù)据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若(ruò)财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规模持(chí)续高于去(qù)年同(tóng)期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的(de)支持力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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