王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一次发生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的(de)事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能(né没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩ng)走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他(tā)们(men)买(mǎi)入的(de)因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数(shù)据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他(tā)们的(de)口(kǒu)味(wèi)与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期(qī)间(jiān)的(de)一(yī)些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的(de)户数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润(rùn)用(yòng)于(yú)补充资(zī)本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或(huò)陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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