平(píng)安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去(qù)年同期(qī)有所下(xià)降(jiàng)，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速持(chí)平于上(shàng)月(yuè)的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度“开五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度(dù)，且提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方>总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱(qū)动其(qí五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方)变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)的支持力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

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