摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民(mín)融资需(xū)求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资的同时(shí)，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地(dì)方债净发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司(sī)对其他(tā)金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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