核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是(shì)内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一(yī)段时间行(xíng)情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品(p怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接ǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来(lái)看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决(jué)定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至2怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接1Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融(róng)数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的(de)持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基(jī)建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零(líng)总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析(xī)师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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