文丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资带(dài)来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过(guò)往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。三(sān)是(shì)货币(bì)政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济(jì)体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临(lín)内需(xū)不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分(fēn)没有进入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出(chū)要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情而推(tuī)出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预期(qī)政府(fǔ)会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为(wèi)非金融(róng)资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要(yào)时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)粗犷，粗旷和粗犷区别在哪着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入(rù)不确定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用进(jìn)度仍未(wèi)过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的(de)债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)发放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度(dù)预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流(liú)动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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