分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的(de)最高(gāo)值。我们(men)认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据(jù)央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且融(róng)资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计(jì)未来较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下(xià)行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央(yāng)行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度(dù)的(de)相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗