平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期(qī)、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回(huí)落的传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思利好。我们(men)在此前报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租金同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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