平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年(nián)降息。但(dàn)值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较(jiào)难降五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输(shū)服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权(quán)平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期(qī)改善(shàn)等多方因(yīn)素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表明，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽(qì)车销售(shòu)数(shù)量(liàng)和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗洲能源风(fēng)险再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美联储下半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

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