“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年(nián)的系(xì)统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内(爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解nèi)，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行业内的(de)最低水平(píng)；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安(ān)成本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未来(lái)市(shì)场(chǎng)，以及过于(yú)激(jī)进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其(qí)配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的(de)复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司的扩(kuò)张速度(dù)与(yǔ)净负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他(tā)们是(shì)以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在(zài)一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的(de)中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的(de)数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季(jì)度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归(guī)属于上(shàng)市公(gōng)司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时(shí)包括(kuò)公(gōng)募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收(shōu)还是归(guī)母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的(de)十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析(xī)：“物(wù)业(yè)服(fú)务(wù)不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是(shì)希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同(tóng)里提价(jià)成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是(shì)非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到期之后提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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