来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国(37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cmguó)的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似(shì)的(de)，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币(bì)量(liàng)的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在范围不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的(de)我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币(bì)创造速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没(méi)有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一季度(dù)统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没(méi)有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的(de)融(róng)资需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预(yù)期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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