摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居(jū)民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是(shì)4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社(shè)融(róng)不及(jí)预(yù)期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续(x碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗ù)下行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于降息(xī)预(yù)期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

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