“现在(zài)的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者(zhě)的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而(ér)且(qiě)是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的(de)销售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出(chū)现了(le)一个很明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无(wú)论是(shì)在销(xiāo)售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别(bié)重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的(de)；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即(j阴肖有哪几个生肖í)便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国(guó)央企(qǐ)的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块(kuài)也实(shí)现(xiàn)了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符(fú)合(hé)“最后(hòu)的赢家”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去阴肖有哪几个生肖年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和(hé)二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快(kuài)，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积(jī)极(jí)的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿(ná)地策略的同(tóng)时(shí)，也(yě)较好地控(kòng)制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的(de)融资(zī)成本更低，融(róng)资(zī)渠(qú)道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大(dà)流(liú)通股东中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开工不(bù)足(zú)导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的(de)住房规模(mó)越(yuè)来(lái)越(yuè)大，随着(zhe)时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国(guó)过去(qù)的数据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的(de)增长却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表(b阴肖有哪几个生肖iǎo)示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司，它(tā)们(men)分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公(gōng)司一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重(zhòng)仓的(de)房地(dì)产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因素(sù)一(yī)度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前(qián)述(shù)上(shàng)海公(gōng)募(mù)基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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