文：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他(tā)的(de)资产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的(de)这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息(xī)科(kē)技公司集聚(jù)的西(xī)海岸(àn)，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美(měi)国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高(gāo)速(sù)公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全(quán)球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美(měi)元。在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉t>

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造利润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的(de)股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率(lǜ)的(de)环境下(xià)破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉