《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季(jì)报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出(chū)大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期(qī)逻(luó)辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟(méng)可能也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的(de)，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷(dài)一季度(dù)加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实(shí)物(wù)投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的(de)食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的(de)策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团(tuán)队(duì)观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.九龙司是哪里？34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)九龙司是哪里？期刊(kān)。

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