分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值（有数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)abo文是什么意思 abo文是谁发明的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。abo文是什么意思 abo文是谁发明的trong>根据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或abo文是什么意思 abo文是谁发明的(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素(sù)是企业活(huó)期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的(de)结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们(men)想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货(huò)币(bì)政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了(le)去(qù)年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货(huò)币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计(jì)二季度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的(de)各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预(yù)计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自己(jǐ)的模板(bǎn)