平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞后。目(mù)前市场(chǎng)预(yù)期下半年(nián)美(měi)国(guó)住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的(de)“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而(ér)能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年(nián)国(guó)际能(néng)源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格(gé)回落(luò)的利(lì)好。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前(qián)报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债(zhài)表健康等(děng)，也可能(néng)来自居(jū)民收入和(hé)财富(fù)分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了(le)美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际(jì)能(néng)源品价(jià)格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

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