主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗、电(diàn)子(zi)设备等(děng)改(gǎi)善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新(xīn)增(zēng)更大(dà)力度的降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的国(guó)内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带来的(de)上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的（成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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