主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速(sù)积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其(qí)一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具(jù)、计算机(jī)通信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等(děng)改善(shàn)明显，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链中下(xià)游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大力度的(de)降(jiàng)费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格(gé)局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服(f杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪ú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推(tuī)动上(shàng)半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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