《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投(tóu)资的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内的政策(cè)本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一(yī)季(jì)报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的(de)操作。当然(rán)，相对而(ér)言市(shì)场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的(de)一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议(yì)、中(概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清(qīng)醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经(jīn概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续g)委会(huì)议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段时(shí)间(jiān)的(de)政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系统(tǒng)性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本(běn)和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能否突破内(nèi)外(wài)部约束(shù)的关键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业(yè)是(shì)不(bù)能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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