平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季(jì)度的(de)格局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的G现实中真的可以把人玩坏吗DP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债(zhài)额(é)度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节(jié)奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次(cì)地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款现实中真的可以把人玩坏吗(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期(qī)低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà现实中真的可以把人玩坏吗)幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但结合(hé)其(qí)他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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