来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.三大球和三小球分别是什么 三大球的起源5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上(shàng)的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模告别了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和(hé)基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选择(zé)购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个居民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客(kè)观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信(xìn)用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们三大球和三小球分别是什么 三大球的起源不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季(jì)度统计(jì)局居民收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提升货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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