摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月(yuè)再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观(guān)察(chá)3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去(qù)年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数(shù)据(jù)发布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的(de)主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率(lǜ)下行。观(guān)察(chá)4月非银企业(yè)新怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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