平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升造商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环(huán)比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停(tíng)止加息的(de)概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动(dòng)车和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证了(le)美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下(xià)挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国(guó)地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能不(bù)会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

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