王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因(yīn)绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第(dì)一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之(zhī一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两)前，银(yín)行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出(chū)来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的(de)存在(zài)，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得(dé)银(yín)行股的(de)估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数(shù)走了(le)个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这(zhè)些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资(zī)机会(huì)较少，因此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去(qù)半年的(de)银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新的(de)均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小银行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的(de)户(hù)数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银(yín)行(xíng)的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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