平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合(hé)基(jī)建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减(已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期(qī)偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额(é)度(dù)，且提前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要(yào)原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)的(de)规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需(xū)求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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