摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票(piào)据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理(lǐ)财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本(běn)匹配；二(èr)是预(yù)留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活(huó)期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去(qù)年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布(bù)前的(de)状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动(dòng)性指标(biāo)考核(hé)需(xū)求(qiú)下降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较(ji吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌ào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化(huà)。

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