《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的(de)布(bù)局，很多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者(zhě)收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开(kāi)始调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的(de)不同。当前市(shì)场进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是(shì)除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的(de)业(yè)绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定(dìng)了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持(chí)推动(dòng)传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行(xíng)是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策力(lì)度和效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系(xì)列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化(huà)是明(míng)确(què)的诗(shī)与远方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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