来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要(yào)理解这个(gè)问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交(jiāo)易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了(le)其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存(cún)款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能(néng)会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币(bì)量(liàng)的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么(me)高(gāo)。昆明市属于几线城市，云南最好三个城市ong>

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统(tǒng)计存在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观(guān)很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即(jí)货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出(chū)来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情(qíng)况做个参(昆明市属于几线城市，云南最好三个城市cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流(liú)通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的(de)资金，投(tóu)资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。