来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国(guó)的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次rong>我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能(n一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次éng)观察出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到(dào)了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创造的重要(yào)支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价(jià)格面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了(l一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次e)，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速(sù)度(dù)才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程。

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