来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续(xù)三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是(shì)类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时(shí)增加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时(shí)实(shí)体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实也不低，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门(mén)是信用和货币(bì)创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成(chéng)本上发(fā)力(lì)较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能(néng)加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心和破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗预期，是个系统性的工程。

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