《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史高位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、非银金融(róng)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略(lüè)远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合(hé)和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)市(shì)场脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的(de)回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场上资(zī)金回(huí)流(liú)并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复(fù)动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价(jià)格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们(men)认为(wèi)这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期(qī)带来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易(yì)的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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