分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末继(jì)续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最(zuì)高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关(guān)系略有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观苹果x多重点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人(rén)民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落(luò)+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托(tuō)若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809苹果x多重亿元；非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会(huì)议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企(苹果x多重qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对(duì)下(xià)半(bàn)年可(kě)能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

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