摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入(rù)表内(nèi)。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对(duì)利多(duō)因(yīn)素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的(de)状态(tài)，对社(shè)融不(bù)及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预(yù)期(qī)。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音g alt="贷(dài)款转弱，债市(shì)“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080348014.png">

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他(tā)存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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