《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　什么是人员类型 人员类型有哪些　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市(shì)场进入(rù)了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股东大会(huì)在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收(shōu)获(huò)的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell什么是人员类型 人员类型有哪些ng> in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出(chū)台(tái)的(de)政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部(bù)看，美联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其(qí)他(tā)业绩(jì)尚可的(de)板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于(yú)一个会(huì)议(yì)密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通(tōng)过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域要(yào)重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家(jiā)的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力(lì)资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的(de)关键。技术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。