文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关键所在。天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的(de)严(yán)格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居(jū)民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三(sān)年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期都(dōu)相对(duì)较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部(bù)门对融(róng)资(zī)需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲并未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，从过(guò)往的(de)情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的(de)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高(gāo)值。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现共(gòng)同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍(réng)未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融(róng)工具(jù)和结(jié)构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来(lái)进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的(de)解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不(bù)及预(yù)期。

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