平安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说trong>这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个(gè)季度负增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价(jià)格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说等。