《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对(duì)一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又再次超出大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一(yī)个(gè)月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前(qián)发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回(huí)归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的(de)态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非(fēi)但没(méi)有明(míng)显增(zēng)加房贷(dài)的(de)意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道(dào)的(de)居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(f免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费ǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生(shēng)活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们(men)提供了(le)布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观(guān)策(cè)略配置团队(duì)观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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