平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策(cè)对实(shí)体经济的支持(chí)还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病基本(běn)延续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资(zī)、非金融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资(zī)分(fēn)别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支(zhī)持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规(guī)模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对(duì)社(shè)融(róng)构成小幅(fú)支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去(qù)年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的(de)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关(guān)的高频(pín)指标出(chū)现(xiàn)了下(xià)行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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