王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得(dé)银(yín)行股是(shì)这(zhè)几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西)则(zé)股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算(suàn)出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债(zhài)，其(qí)市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过(guò)一些资金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会(huì)因为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节(jié)后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能(néng)走出了一(yī)个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者(肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期(qī)间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利(lì)润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们(men)对(duì)他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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