核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格(gé)者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的(de)第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前(qián)的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市初期的(de)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低(dī)位的行业(yè)容易(yì)受到政策利(lì)好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决(jué)定(dìng)未来(lái)风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.蝴蝶会采蜜吗>市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中国资(zī)本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xī蝴蝶会采蜜吗n)增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的(de)成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推理上(shàng)的(de)部(bù)分结(jié)果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机(jī)会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能(néng)发(fā)力方向，即(jí)关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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