文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大(dà)支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗年期间，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍(réng)受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格(gé)回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力(lì)仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具(jù)以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余额仍(réng)为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解(jiě)是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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