文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从(c沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家óng)隔夜(yè)利率角度(dù)观察(chá)，银(yín)行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)点原因：沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家>

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的(de)金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性带(dài)来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于(yú)未(wèi)来一(yī)个(gè)月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对积(jī)极的水平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货币(bì)政策(cè)力度(dù)以及跨(kuà)月(yuè)资金面(miàn)情(qíng)况仍(réng)存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的(de)期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性(xìng)过快收(shōu)紧。

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