王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错(cuò)了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期(qī)加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性而吸(xī)引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银(yín)行指标大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出(chū)手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的(de)存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没(méi)有什(shén)么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们(men)的考核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是(shì)下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基(jī)金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚(gā触动的意思解释，颇受触动的意思ng)好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其(qí)他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息(xī)率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的(de)口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)触动的意思解释，颇受触动的意思然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些监管要(yào)求，每(měi)年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延尽触动的意思解释，颇受触动的意思延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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