分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东(lèi)，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平(píng)前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现供(g画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东ōng)需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市场(chǎng)观(guān)点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即(jí)使有去(qù)年(nián)的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人(rén)民(mín)币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱(ruò)及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃度提(tí)高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进的(de)，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入理财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年，我们(men)认为就(jiù)是受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于(yú)降息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

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