《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机(jī)会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都没有明确(què)的(de)方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表trong>。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是(shì)打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的(de)出口确实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的(de)应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度(dù)回(huí)归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可(kě)能非但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表(ér)在加大(dà)还贷(dài)的(de)量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财(cái)合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表规(guī)模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可(kě)能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的(de)是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的(de)食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们(men)认为(wèi)通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场(chǎng)的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团队(duì)观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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