核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居(jū)民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策(cè)落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键(jiàn)在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力(lì)后自然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正(zhèng)滑(huá)入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协(xié)同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则(zé)，在(zài)政策(cè)层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的(de)关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制(zhì)于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民(mín)部门(mén)预(yù)期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期(qī)和(hé)购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求(qiú)较强的(de)年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来(lái)，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余资金和央英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表行结存利润，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币信贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融资已经(jīng)连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力。

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