核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的(de)双重(zhòng)催化(huà)，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报(bào)告(gào)提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人(rén)工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的(de)分(fēn)化决(jué)定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但(dàn)风格(gé)内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资(zī)本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度(dù)市(shì)场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可(kě)能(néng)出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们(men)从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系(xì)的(de)重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未来行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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