平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一(yī)季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财(cái)市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策(cè)对(duì)实(shí)体经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一(yī)季(jì)度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出口萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年(nián)同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规(guī)律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退税推进(jìn)存(cún)在一定(dìng)影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的(de)高频指(zhǐ)标出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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